“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从(cóng)板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬(yáng黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房(fáng)地(dì)产行业在进入(rù)存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是(黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月shì)志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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